Contradicciones del plan Caputo, según su ex viceministro: bandas, pago de deudas y aumentar las reservas
El economista Joaquín Cottani advirtió que “los números no cierran” si en 2026 no se genera un fuerte superávit cambiario privado. Y planteó que “jugar con las reservas de los bancos es jugar con fuego” en un esquema de bandas sin dólares del Banco Central.
Joaquín Cottani, ex viceministro de Economía de Luis Caputo, sostiene que el plan económico presenta “dos contradicciones” difíciles de conciliar: “Por un lado, el ministro dice que va a comprar reservas; por el otro, que va a mantener el techo cambiario sin tener reservas propias”. En Modo Fontevecchia, por Net TV y Radio Perfil (AM 1190), advirtió que intervenir con dólares que pertenecen a los bancos “es jugar con fuego” y que, sin eliminar lo que queda del cepo, será “muy difícil” que se materialice la lluvia de inversiones que el Gobierno proyecta para 2026. Para Cottani, si ese año se repite la dinámica de 2025, “los números así no cierran”.
Joaquín Cottani es economista, estudió en la Universidad de Córdoba, su ciudad natal. Se desempeñó, entre otras cosas, como viceministro de Economía de Luis Caputo, cargo al que renunció a mediados del año pasado.
Teniendo en cuenta el anuncio de Estados Unidos, el acuerdo con la Argentina y las novedades que dio el ministro Caputo en la UIA sobre la mantención de las bandas, ¿por cuál de estos temas le gustaría empezar y cómo evalúa su impacto en la coyuntura económica actual?
Creo que la noticia del acuerdo con los Estados Unidos es una muy buena noticia, esperable. Creo que demuestra el tino del presidente Milei de haberse alineado con Estados Unidos, algo que no era ni fácil ni intuitivamente obvio. Hay algunos que le escapan a la administración de Donald Trump. Para que se sepa, soy pro Trump desde el principio, desde que bajó la escalera del Trump Tower. Soy partidario de libre comercio. No le tengo miedo a los efectos que pueda haber porque, a largo plazo, el libre comercio es beneficioso. Y además estoy alineado con la mayoría de las ideas del presidente Milei, de modo que, cuando esbozo alguna crítica, en este caso es una crítica marginal a un detalle técnico sobre la política monetaria y cambiaria, pero que puede ser decisivo a la hora de decidir si todo lo demás funciona o puede descarrilarse, como pasó tantas veces en la economía argentina por problemas estrictamente macroeconómicos.
Domingo Cavallo marcó recientemente también críticas técnicas de que no es posible mantener una banda, o un dólar fijo, porque lo que importa hoy es el techo y no el piso, dado que está muy lejos del piso, si no se tienen reservas… Y él planteó que había una inconsistencia allí: en el deseo de mantener un dólar con un techo y no tener reservas para enfrentar un deseo de compra que supere el valor del techo.
Eso es un comentario hasta demasiado obvio como para que haya suscitado tantas reacciones negativas. Consecuente con la idea de la libertad de los mercados, y sobre todo en un momento de tranquilidad, donde todas estas noticias ayudan a que se calmen los mercados y disminuyan la incertidumbre, es el momento ideal de dejar que sea el mercado, y no el gobierno, el que determine el nivel que tiene que tener el tipo de cambio. Si hoy se eliminara lo que queda del cepo cambiario se podrían crear las condiciones para que esas reservas que hoy faltan aumenten. Porque, cuando uno piensa en las reservas que se usarían en el caso de que este periodo de tranquilidad pase, la incertidumbre crezca por cualquier razón y el tipo de cambio toque el techo de la banda, la pregunta es: ¿qué reservas va a usar el Banco Central? Serán las reservas que hay hoy, que en realidad no son del Banco Central, son de los bancos. No porque haya aproximadamente 18.000 millones de dólares de reservas líquidas, y si sacamos el oro, si sacamos el swap chino, son prácticamente todas de los bancos. Eso es jugar con fuego, que se usen para intervenir en el mercado de cambios.
Y si no está el swap de los Estados Unidos, pero ahí habría que preguntarse si es para eso que está el swap. Es cierto que ha sido usado antes de la elección, pero a mí no me da la impresión de que ese sea el objetivo del Tesoro americano, de seguir entregando dólares para sostener la moneda. En todo caso, veo que el swap sería una buena herramienta para servir de garantía de los préstamos que otorguen bancos, él se refirió también a fondos soberanos y fondos privados, porque eso mejoraría las condiciones de un préstamo que él definió en aproximadamente 20.000 millones de dólares. Pero si se usan para eso, si está de garantía de los pagos de la deuda externa, no puede estar disponible para intervenciones.
Entonces, parece haber dos contradicciones ahí. Por un lado, el ministro dice de que va a comprar reservas, o sea, va a aumentar las reservas. Por el otro lado, dice de que se va a mantener el techo cambiario, en cuyo caso podría perder reservas para tratar de mantener el techo cambiario. Sean reservas negativas, como usted bien marca, que no son propias, pero bueno, perdería las reservas que son de terceros o perdería la posibilidad de usar el swap con Estados Unidos para pagar los compromisos de vencimiento de deuda del año próximo. ¿Qué es lo que nos está diciendo el ministro? ¿Cómo va a lograr comprar reservas y mantener el techo de la banda sin reservas?
El ministro está pensando en un escenario en el que va a ser tanta la entrada de capitales que va a tener la Argentina, no solo para el sector público sino para el sector privado que las necesidades de financiamiento van a ser ampliamente cubiertas, no solo para el pago de la deuda sino para la compra de reservas. Ahora, cuando uno hace los números y pone, por ejemplo, estos 20.000 millones de dólares, de un préstamo internacional que podría ser auspiciado por los Estados Unidos, y algunos desembolsos más que podrían venir de los organismos internacionales y del Fondo Monetario Internacional, y no consigue que se cubran todas las necesidades de financiamiento, de pagos de deuda y además de un aumento de las reservas, que yo creo que el fondo le va a poner en aproximadamente 15.000 millones de dólares porque esto es lo que haría que se llegue al 2026 con reservas netas positivas, como las mide el fondo, dado que ahora vamos a terminar el año con reservas netas bastante negativas.
Entonces, ¿cómo se consigue eso? Bueno, solo si el sector privado es capaz de generar un superávit cambiario, es decir: la suma del comercial neto de turismo y de los intereses que el sector privado tenga que pagar por su propia deuda, y del diferencial entre entradas de capital privado y atesoramiento. Y ahí es donde está la duda. O sea, a este tipo de cambio real, salvo que las tasas de interés sean muy altas, es casi imposible que el sector privado devuelva un déficit, que este año va a terminar en aproximadamente 10.000 millones de dólares, que es un exceso de demanda neta de dólares del sector privado, y lo va a transformar en un superávit neto de 10.000 millones de dólares, un cambio de 20.000, de menos 10.000 a más 10.000, para darle los 10.000 que le faltan al gobierno.
Ahora, si uno piensa va a haber entradas tanto al sector privado, por inversiones o aumentos de exportaciones en el año 2026, o va a haber mayor financiamiento para el gobierno, y sí: uno puede imaginar un escenario como el que plantea el ministro Caputo. Pero es un poco difícil de concebir en la medida en que este año, con el mismo tipo de cambio real eso se va a conseguir con tasas de interés bajas y crédito, cuando la experiencia del año 2025 demostró que no: que las tasas de interés fueron muy altas y el crédito que se había generado al principio se detuvo, y por lo tanto la economía se estancó. Si uno no transcurre el 2026 haciendo esos deberes, o sea, permitiendo que la economía se siga recuperando, que las tasas de interés bajen y que al mismo tiempo las reservas aumenten, el 2027 va a ser un año muy difícil de cara a la elección presidencial
El planteo sería que por el RIGI vendrían un montón de inversiones que desde que se aprobó el RIGI hasta que se aprobaron esas inversiones, recién estarían llegando en 2026; vendrían una enorme cantidad de inversiones, que entrarían dólares que tendrían que ser cambiados por pesos, que el Banco Central imprimiría pesos, después hablamos con esos pesos para comprar esos dólares, que vendrían porque habría inversiones en una cantidad muy superior a lo normal. Si las entradas de deuda de empresas argentinas es mayor que el pago de deuda de empresas argentinas, también son dólares que hay que cambiar a pesos en la Argentina. Es decir: habría una cantidad de dólares mayor de las que hubo en 2025 y en 2024, porque estaríamos llegando al proceso de madurez del RIGI, de la baja de riesgo país, de la confirmación del rumbo económico de la Argentina; estas buenas noticias de acuerdo con Estados Unidos, por ejemplo, que generarían una lluvia de inversiones. ¿Esa sería la apuesta del ministro, tanto de inversiones como de toma de deuda de empresas argentinas, porque baja el riesgo país?
Sí. Y para analizar el grado de realismo que esto tiene, tenemos que tener en cuenta que eso se tendría que producir en el marco en que lo que queda del cepo se elimina, porque si no va a ser muy difícil que esas entradas se materialicen. Eso pone mayor presión a las reservas, y si el tipo de cambio real sigue en el mismo nivel que tiene ahora, o incluso disminuye, no va a ser posible que el turismo al exterior que las importaciones y el atesoramiento no sigan siendo elevados. O sea, estamos hablando de que tendría que haber un efecto muy grande, que a lo mejor está, en los números y en las proyecciones, pero no estoy totalmente seguro que eso se dé en el 2026. Es un proceso. Pero el 2026 es clave, porque si el 2026 es como el 2025, y bueno, es más de lo mismo. Los números así no cierran.
Ahora, el ministro hizo un argumento de que la Argentina no está preparada para flotar y el argumento que usó es “el mercado cambiario es muy chico y se desestabiliza muy fácilmente”. Cosa que a mí me cuesta creer, porque si los argentinos tienen la cantidad de dólares que se dice y que hay en sus portafolios, en todo caso el problema es que la cantidad de pesos es menor que en otros países emergentes. Pero así y todo es un mercado que tiene que ser necesariamente grande, ¿cuánto se negocia en un día normal en el mercado cambiario? No es lo relevante. Lo que determina un tipo de cambio es el equilibrio de stocks entre los pesos que hay, eh, en circulación y que pueden ir al dólar, y la preferencia por dólares.
Uno dice que un mercado es poco profundo en un país emergente cuando no se ha desarrollado por falta de sofisticación, porque no hay, por ejemplo, derivados. Pero ese no es el caso de la Argentina. La Argentina es un mercado financiero suficientemente sofisticado: hay derivados de tipo de cambio de todos los tipos. O sea, el problema no es ese. Ahora, si el problema es la volatilidad de las expectativas en la Argentina, bueno… si uno las atribuye solamente a cuestiones políticas, a “riesgo kuka”, o a cuestiones irracionales de cambio por la ciclotimia argentina, producto del pasado, entonces el gobierno tiene una excusa ahí para intervenir. Pero si son por problemas económicos subyacentes, entonces uno tiene que preguntarse si no es mejor que ante la falta de reservas, primero dejemos que el mercado nos diga dónde está el nivel de equilibrio, y luego, si es necesario para dar esa predictibilidad de la que habla el ministro.
Vamos a hacer una especie de análisis prefáctico. Tiene razón el ministro: entran 20.000 millones de inversiones del RIGI, de empresas argentinas que toman deuda, de inversiones extranjeras que vienen a la Argentina. ¿El Banco Central tiene que imprimir pesos por esos 20.000 millones de dólares?
El Banco Central tiene que emitir pesos, y también no se olvide: están los pesos que tiene el Tesoro en la cuenta del Banco Central. De una manera y otra, el efecto es el mismo. Además, esos pesos tienen que salir de la cuenta del Banco Central, porque si no, están reduciendo la oferta monetaria. O sea, los pesos vienen de que, gracias a Dios y gracias al esfuerzo del equipo económico y de Milei, hay ahora un superávit primario, y además se pueden acumular cuando el Tesoro coloca en las licitaciones primarias menos deuda de la que amortiza. Entonces todo eso genera que salgan pesos a la circulación. Y el efecto es el mismo: da lo mismo que sea porque el Tesoro los “emite”, o porque el Banco Central los libera.
¿Y qué efecto tiene eso en la economía?
Se le pone presión al tipo de cambio y al mismo tiempo, ayuda a que las tasas de interés bajen. Porque, de lo contrario, estaríamos en una situación parecida a la que tuvimos este año, en que reprimimos el tipo de cambio, pero a costa de que las tasas de interés sean muy altas.
Entonces, de darse la hipótesis del ministro, lo que tendríamos es que habría más pesos en la calle: no simplemente habría más dólares para acumular reservas, sino que los dólares que tendría el Banco Central de reservas también implicarían más pesos en la calle, salvo que los esterilice, como en la época de Sturzenegger, con algún elemento financiero. Pero si hubiera más pesos en la calle, bajaría la tasa de interés porque hay más liquidez, y al mismo tiempo no se promovería un crecimiento de la economía, que es lo que tendrían que estar buscando.
Sería bueno que hubiera un cuadro en el que se presentan todas las alternativas de financiamiento que hay. Pero en ese caso, no hay ninguna razón para no dejar que ese tipo de cambio sea determinado por el mercado, para eliminar el cepo y salir de una situación en la que muchos piensan “vamos a volver a estar siempre tocando el techo de la banda y viendo de dónde salen los dólares para intervenir”.
Por eso yo pienso que una cosa es lo que se diga y otra cosa es lo que va a ocurrir. A lo mejor lo que pasa es que el ministro y el equipo no tienen la urgencia de hacerlo ahora, porque total se va a discutir en enero o febrero, cuando se reanudan las discusiones con el fondo, etcétera. Pero me parece que, que, que mejor hacer las cosas cuando, cuando está con fortaleza, no esperar a que las cosas se pongan complicadas.
Fuente: Perfil